9月4日消息,Anthropic 正在筹备首次公开募股。公司已于 6月1日 在官网确认向美国证券交易委员会机密提交 S-1 注册草案,之后的进展全部来自媒体报道。据英国《金融时报》报道,Anthropic 最快今年 10 月上市。另据财联社援引知情人士报道,其 IPO 估值可能达到 2 万亿美元、募资超过 1000 亿美元。如果这一估值落地,将超过 SpaceX 今年 6 月上市时创下的 1.77 万亿美元纪录。
递表之后:最快 10 月,估值目标 2 万亿美元
Anthropic 在 6月1日 的公告中措辞谨慎:机密提交草案只是让公司保留了在 SEC 完成审查后上市的选项。发行股数和价格均未确定,是否推进取决于市场条件。这是官方目前对这笔 IPO 的全部确认。
递交草案的时间点紧挨着一笔巨额融资。5月28日,Anthropic 完成 650 亿美元 H 轮融资,投后估值 9650 亿美元。三个月后,媒体披露的 IPO 估值目标已经翻了一倍以上。据财联社 8月22日 报道,Anthropic 近期已与潜在投资者举行试探性会谈,开始早期推介。作为对照,其主要竞争对手 OpenAI 此前已透露将 IPO 推迟至 2027 年。
投资者定价盯的三个数字
据彭博社看到的 Anthropic 向潜在投资者披露的文件,公司的年化收入在 2025 年底约为 90 亿美元,今年 2 月达到 140 亿美元,4 月突破 300 亿美元,5 月升至 470 亿美元,到 7 月已超过 650 亿美元。同一批报道中,投资者预计到 2026 年底这一数字将达到 1000 亿至 1200 亿美元。这是投资者预期,不是公司给出的指引。
定价参照系比这条曲线走得更远。据路透社 8 月 14 日援引两位知情人士的独家报道,Anthropic 向潜在投资者给出的 2028 年营收预测约为 1900 亿至 2000 亿美元,承销商按远期收入倍数为这笔 IPO 定价,参照物包括 Palantir、Cloudflare 和 SpaceX。按 2028 年预测的下限计算,2 万亿美元估值约相当于 10 倍两年后收入。这笔 IPO 的定价基础不是今年的报表,而是两年后的预测。
已兑现的部分也在超出公司自己的预期。据《华尔街日报》5 月看到的投资者文件,Anthropic 预计二季度营收约 109 亿美元、经营利润约 5.59 亿美元,这将是公司首次季度盈利。据彭博社 8 月报道,二季度初步营收实际超过 115 亿美元,比公司自身预期高出约 6 亿美元,首次实现调整后营业利润为正。
收入结构决定了第一项指标的分量。据 revenuememo 分析,Anthropic 约 70% 至 75% 的收入来自按 token 计费的企业 API,其余来自企业合同、Claude Code 和消费订阅。官网标价并不等于实际成交价:企业折扣、缓存命中和批量处理都会压低每 token 的实际收入。在 S-1 公开之前,每 token 实际收入是市场对 Anthropic 定价权最大的未知数。 第三个指标更贴近算力生意的底层。据研究机构 SemiAnalysis 的分析,以每兆瓦算力对应的年化收入衡量,Anthropic 九个月前约为 1600 万美元。SemiAnalysis 预计,这一指标到 2026 年晚些时候才会达到 6000 万美元。这 6000 万美元目前还只是预测,不是已经兑现的数字。支撑这一预期的是毛利率的变化:据 MindStudio 的分析,Anthropic 的推理毛利率在一年间从约 38% 升至约 70%。
这些数字放在一起,还有一层口径问题。Anthropic 对通过 AWS、Google Cloud 等云渠道产生的收入按总额法入账,把云厂商的分成记为销售费用;OpenAI 对同类交易采用净额法。据 Futurum 的分析,两种处理都符合会计准则。但直接拿两家的收入标题数字对比会产生误导,审计后的利润表口径,要等招股书公开才能看到。
算力承诺与投资者的疑问
支撑收入曲线的是一串已经签下的算力合同。据公开披露与媒体报道,Anthropic 与亚马逊约定了最高 5GW 的新增容量,并承诺未来十年在 AWS 上投入超过 1000 亿美元;与 Google 和博通约定的下一代 TPU 容量,博通在提交给 SEC 的文件中披露约为 3.5GW,2027 年起交付。与 SpaceX 的合同则约定每月支付 12.5 亿美元、持续到 2029 年 5 月,这笔交易由 SpaceX 在自己的招股书中披露。
投资者的疑问也集中在算力上。据财联社报道,Anthropic 高管在推介中表示相信模型将持续改进,使公司能在竞争对手发起价格战时维持高价;投资者则质疑算力供给是否充足、高价能否持续,以及如何应对价格更低的开源模型。知情人士称,投资者还要求 Anthropic 在招股书中把数据中心相关的社会反对声浪列入风险因素。
上市对市场的冲击:一种三段式拆解
这笔 IPO 的影响不限于一级市场的定价。市场评论人士 @qinbafrank 在 X 上把 Anthropic 和 OpenAI 这类巨型 IPO 的影响拆成三个阶段。第一阶段对应招股文件公开:目前外界掌握的要么是第三方估算,要么是零散的披露,S-1 公开后投资者才能看到真实的收入数据和增长率;实际运营若超出预期,情绪可能支撑一轮持续到路演的反弹,不及预期则会立即承压。
第二阶段是流动性。他以 SPAC 上市潮为参照:上市前的路演抽干市场资金,机构囤积现金用于认购,上市后又吸走整个板块的交易流动性。Anthropic 与 OpenAI 若在相近窗口上市,他认为这一幕可能重演。
第三阶段回到基本面,他给出的验证点有四条:AI 收入增速持续超过资本开支;代码之外的商业化形成规模化的第二收入引擎;AI 项目的投入资本回报率超过新增资本成本;积压订单超预期转化为收入和现金。这四条能否兑现,决定的是上市之后更长时间的估值走向。这套拆解是一位评论人士的分析框架,包括流动性抽离的类比在内,均为其个人观点,不是已经发生或已验证的事实。
这些口径若写进招股书
金额之外,这笔 IPO 里新出现的是一套定价口径。年化收入、每兆瓦收入、远期收入倍数这套指标,目前全部出现在媒体报道、投资者文件和分析机构测算里,没有一项是 Anthropic 已披露的报表科目,外界讨论的"每 token 收入"同样不在其中。它们先在私募沟通和媒体层面被当作定价依据,是否成立,要等 S-1 公开后接受检验。
如果这套口径最终写进招股书,它影响的将不只是 Anthropic 一家。公开市场此前没有可直接对标的大模型公司,Anthropic 的披露口径可能成为其他实验室上市时的参照系,排在后面的 OpenAI 会第一个被拿来对照。目前这只能说到这一步:指标能否进入招股书、审计口径下收入数字如何重述,都要等文件公开才有答案。
投资者对这门生意有一套更通俗的概括:买入批发算力,卖出认知工作。每 token 收入衡量定价权还剩多少,每 GW 收入衡量推理效率的提升能否持续把算力成本转化为利润。S-1 公开后,这两项数据将是定价与市场反应的核心观察点。